文：John Mauldin
預計信貸危機將未來12至18個月出現，筆者稱之為「大重置」，全球債務因為債仔無能力還債將被「合理化」，在未來10至12年面臨債務違約。上周〈信貸周期追數急 企業債券恐爆煲〉的信函是信貸系列的頭炮，本周則是第二炮。
負責調查車禍、罪案及恐襲的專家通常會編制大事年表，事後翻閱年表總令人耿耿於懷，希望在慘劇發生前能夠喊停，當然一切來得太遲。當我們回望經濟衰退及股市崩塌時，亦會作出類似反應。經濟出岔子的原因明顯不過，大家驚訝當時的人為何對此視若無睹。事實上，部分人確實知道大事不妙，惟大眾對股市過分亢奮，加上當權者故意漠視問題，淹沒了他們的警告。
金融監管削緩衝力
筆者認為信貸危機共有4個階段，依次為開始出現困境、借貸「乾塘」、政府反響，以及「大重置」。筆者上周憶述傳奇鐵路工程瓊斯（Casey Jones）的事蹟，他發現前面離奇出現另一列火車，於是緊急煞車，最終犧牲自己，拯救了所有乘客。筆者認為，目前的危機將在高收益債券市場開始，惟市場缺乏瓊斯這類英雄救市。
問題在於筆者上周曾提及的大量流動性不足，當投資者最迫切要拋售時，交易可以及將會迅速枯竭。在2008年底，因為買家失去影蹤，高收益債券參考指標在數周內價值蒸發了三分之一，眾多單獨發行的債券價值更加狂跌。同類情況在2000年科網泡沫爆裂引發經濟衰退時浮現，期間數次出現「拉鋸市」（whipsaw），價格劇烈變動，在2002年6月尤其嚴重。
筆者認為，這次崩塌將來得更嚴重、更迅速，因為《金融改革法案》（Dodd-Frank Act）大幅削減市場的緩衝能力。況且，聯儲局亦不情願出手援助共享辦公室營運商WeWork等價格高得離譜、屬低契約條款保障（covenant-lite）這類缺乏保障的債券。
即使高收益債券市場安然無恙，別的東西也會引爆信貸危機，一定有不應該出現的火車，只是事發前大家可能不以為然。在2007年，時任聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）表示次按危機已經受到「控制」。無論哪種原因引發信貸危機，當局也會保證問題受到「控制」。
筆者上周細讀吾友懷特（William White）的文章，他目前擔任經合組織（OECD）經濟委員會主席，文章其中一段令到筆者膽戰心驚。懷特指出，如果體系整體上不穩定，任何事情都足以觸發危機。此外，危機的規模並非一定與系統性後果有關，政策制定者應該把焦點放在潛在不穩定因素，多於引爆危機的潛在扳機。
懷特表示，這意味政策制定者應該注意微觀經濟的「不平衡」狀況，而非利用20國集團（G20）及國際貨幣基金組織（IMF）目前所追捧的極度零碎「風險藍圖」，以試圖評估金融不穩定因素，因為後者不但花費昂貴，而且在真實情況，金融市場的破裂點能夠瞬息萬變。更重要的是，嚴重經濟及金融危機可能源於金融體系之外的不平衡因素。
一如新約《聖經》最末篇章「啟示錄」（Book of Revelation），源自高收益債券崩塌的初段信貸危機，僅是困境的開始。當較低檔的企業債券評級跌至垃圾級別，流動性不足將會擴大，然後法律及合約規限迫使金融機構拋售。
除了最高檔的企業債券及主權債券，其他債券均受到拋售壓力，國債及頂級企業債券的收益將下滑。拋售情況將擴散到股市，引發真正的熊市，較本年初出現的全球股市閃崩嚴重得多。筆者認為，高收益債券引爆信貸危機的機會接近95%。
吾友Bleakley Advisory Group首席投資總監布克瓦爾（Peter Boockvar）曾指出不再有商業周期，只餘下信貸周期。資產價格下跌引發經濟衰退，而非經濟衰退導致資產價格下跌。當踏入信貸危機的第二階段，股市狂瀉，加上債券價格下挫，終於波及債主。由於債務違約不斷增加，迫使銀行減少貸款，令原本信用可靠的企業資金緊絀，壓低企業賺錢能力，需要減少經濟活動，經濟衰退隨之而來。
信貸危機或源自歐洲
並非只有美國感到頭痛，問題將擴散到歐洲（甚至問題可能根本源自歐洲），再擴散到全球。歐洲及/或美國出現經濟衰退，將擴展成全球經濟衰退，一如2008年的情況。
歐洲面對連串經濟問題，多種潛在因素可能引爆經濟衰退，可能在歐洲央行（ECB）結束緊縮周期前，歐洲已經陷入衰退。目前歐洲的利率已降到極低水平，ECB又買入那麼多企業債券，筆者對ECB還有什麼法寶帶領歐洲走出衰退，感到疑惑不解。
一如以往，當美國陷入衰退，當局就會增加聯邦開支及減稅，所以筆者估計預算內赤字將迅速達到2萬億美元或以上；爆發經濟衰退的4年內，政府整體債務至少飆升至30萬億美元，私募資本市場進一步受到掣肘，人人的稅負更重──不僅富人受加稅之苦。
與此同時，企業拚命削減成本，工作自動化（job automation）情況將會加劇，自動化對勞工市場的影響將加倍。更糟糕的是，科技發展一日千里，自動化開始深入服務業。
工人階級感到不滿是不言而喻，而他們手上有選票。政客為討好他們，社會「安全網」計劃或失業補助開支將會暴增。金融通訊Liscio Report編輯鄧恩（Philippa Dunne）在圖表指出，獲失業保險保障的工人比率跌至45年來的低位【圖】，當數以百萬計自由工作者失去收入，將會發生何事？
最可能的結局是民粹主義反響，民主黨同時控制白宮和參眾兩院，然後向富人加稅，撤銷部分企業減稅項目，並且加強監管金融機構，甚至可能徵收筆者屬意的增值稅（Value-Added Tax），卻並未按筆者在2016年的建議，同時「削減所得稅及取消工資稅」。
情況發展下去，至少經濟發展將會放緩，甚至可能出現第二次經濟衰退。1980年及1982年曾出現連續經濟衰退，這段日子實在令人討厭。
假設經濟衰退在2020年大選前發生（未必一定出現，筆者估計機會只有六成至七成），這本應是民主黨的黃金機會，但他們可能自毀長城。即使共和黨大捷，亦未必視之為「勝利」，因為他們需要應付終會來臨的經濟衰退，而非擔當反對派。筆者估計，到了2020年代末期，美國政府整體債務將暴漲至40萬億美元。以為華府目前因為債務而癱瘓？時辰仍然未到。
吾友經濟學家侯尼爾（Neil Howe）認為，掌權的政黨將屬於社會保守但財政自由派。不論出現何種狀況，筆者認為聯邦政府擴大或縮減對經濟的影響力，機會微乎其微。政府干預經濟已成重大問題，問題只會升溫。
到了2010年代末期，失業率可能暴升，國內生產總值（GDP）增長跌至最低，生意當然不能如常。惟發生這種情況前，聯儲局早已大量量化寬鬆（Quantitative easing，簡稱QE）。很多人對QE有誤解，筆者就闡釋重點。
QE並非等於「印銀紙」，而是聯儲局利用超額銀行儲備金買入債券，把債券列為資產，列入聯儲局的資產負債表，日本央行（BOJ）就是當中表表者。BOJ並非把貨幣（日圓）注入市場，所以日本面對通縮，日圓仍然走勢強勁。QE與「印銀紙」相反，兩者卻有關係，這也是央行喜歡QE的原因。
失業高企政壇洗牌
隨着經濟衰退浮現，聯儲局及其他發達國家的央行將要放棄逆轉QE的計劃。筆者認為到了2030年代，聯儲局資產負債表的資產總值將達20萬億美元，大約相當於2008年總值的4倍，毋須憂慮通常伴隨嚴重衰退的通縮問題，因為聯儲局已通過赤字開支，把大量高能貨幣（high-powered money）注入經濟。
如果央行行了這步棋，政策管用嗎？答案是不會的，因為全球負債實在太多，大量債務根本不能償還。在某段時刻，全球主要國家的政府及其央行將會作出難以想像的事，就是「大重置」債務。如何做到？哪種方法已經不要緊，總之就要做到。
筆者知道此點令人震驚，但確實是處理全球債務問題的唯一可行方法。這步棋可能秘密籌劃，然後突然公布。惟公布前一刻，權威人士及經濟學家仍堅持「無法做到」，當一切塵埃落定，眾人驚愕不已，債主成為輸家。與此同時，科技繼續消滅職位，貝恩宏觀趨勢集團（Bain’s Macro Trends Group）執行董事哈里斯（Karen Harris）等眾多主流評論家及分析師均預計，僅在美國將有2000萬至4000萬個職位流失，其他發達國家更會失去數以億計職位。
踏入2020年代，美國總統及國會將再次「洗牌」，屆時可能開始討論參議員桑德斯（Bernie Sanders）「瘋狂」的全民基本就業理念，到時這可能已非視為瘋狂，而是唯一可行的解決方法，即使保守派政客也感到大勢所趨。
以上種種導致2020年代成為美國史上最動盪的10年，即使能夠避免陷入戰爭，也將進入典型「第四彎」的末期。第四彎出自侯尼爾及史威廉在1998年出版的《第四彎》，書中指出4個輪替世代的典型特徵，「第四彎」為危機期，侯尼爾認為「第四彎」已在2007年開始。「第四彎」末期往往伴隨戰爭，惟筆者認為這次更可能爆發多次低層次小衝突。如果捱過這10年，尤其是渡過「大重置」，2030年代將會相當美好，經濟極度繁榮、前景光明。
筆者一直重複火車出軌的隱喻，因為實在太貼切。在1900年，火車容易發生相撞意外已是眾所周知，火車營運公司也採取嚴密的預防措施，避免發生事故。瓊斯火車意外中前一列火車的最尾4個車廂卡在路軌，只因風管破裂鎖死煞車系統。
對於金融體系，這是一流的比喻。大家知道處境不妙，亦有機制阻止問題發生或限制破壞程度，即使如此，也會出現意外，安全機制失效。導致風管破裂的原因將把金融體系推至崩潰邊緣，導致「大重置」？筆者無從稽考，也不知何時發生，只知沒有瓊斯拯救我們。已故英國首相邱吉爾（Winston Churchill）曾表示，「美國人總能做出正確的事──在他們試過所有方法之後」，或者我們能在危機發生前解決問題，惟可能只是癡人說夢。